（报告出品方/作者：申港证券，汪冰洁，张弛）
60 载专注乳制品，终成婴配粉龙头。中国飞鹤历史可追溯至 1962 年由赵光农场 成立的红光乳品，红光乳品从事奶粉制造业务。1984 年，红光乳品扩充成为赵光 乳品，主要从事婴配粉的生产及销售，公司创始人冷友斌先生于 1996 年 8 月前曾 在赵光乳品担任多个职务。 2005 年，公司于美国 NYSE Archipelago Exchange 上市，并于 2009 年 6 月转换 至纽交所上市。2012 年，由于公司在纽交所的成交量有限，在纽交所作为上市公 司需要较高的年度成本（如咨询审核服务、证券顾问费用等），公司于 2013 年 6 月 28 日完成纽交所退市摘牌，并在经过一系列重组后，于 2019 年 11 月在香港联 交所上市。我们认为公司在港股上市有利于巩固公司在中国市场的地位、提升品 牌形象，补充扩张所需的资本，提高股份买卖的流动性。
股权集中，决策高效。截至 2022 年 6 月末，公司董事长冷友斌通过多个主体控制 公司近半数的股份，对公司控制权较强，能够在瞬息万变的市场环境中实现高效 的决策；公司主要高管均参股公司，与公司实现利益绑定。当前股价低于股权激励的认购权价格，凸显公司价值。为了吸引人才，对公司职 员更有效地激励，公司在 2020 年6月开展了为期10年的股权激励计划。公司计 划授予约 1.34 亿股股份，占当期公司已发行总股本的1.5%。截至报告日公司合 计已授予约 5330.38 万股的购股权，最低行权价格为 11.76 港元。截至报告日， 公司的股票收盘价格甚至低于公司授予员工的股份认购价格，凸显当前股价的投 资价值。
管理层经验丰富，人员结构稳定。公司的管理团队多数在婴幼儿配方奶粉市场拥 有逾十年经验。董事长兼首席执行官冷友斌在中国乳业拥有逾 30 年经验，获得多 项荣誉和奖项，其他主要高管团队也均在婴配粉或相关行业拥有丰富的经验。
2.婴配粉：量价齐升空间大，份额集中格局优2.1、渗透率单价人均销量三翼齐飞行业空间增长可期
2.1.1、看历史：量价齐升驱动行业空间增长
近年来，我国婴配粉行业空间持续增长。按照欧睿口径，我国婴儿食品（以奶粉 为主）零售销售额由 2011 年的 747 亿元增长至 2021 年的 1962 亿元，10 年 CAGR 达到 10.13%。若按照弗若斯特沙利文口径，中国婴配粉零售额更高，在 2018 年已达到 2450 亿元，2014-2018 年 CAGR 为 11.2%。
量价齐升推动奶粉行业空间增长，但量增有所趋缓，价增相对稳定。 量：近年来，奶粉终端销量持续增长，但增速整体回落，直至 2020 年开始连续 2 年负增长，2020、2021 年分别下滑 0.69%、0.29%，为历史上首次出现销量下滑 现象。价：奶粉单价除 2016 年外，均逐年增长。考虑到近年来奶粉量价变化趋势 以及我国人口出生率下滑、新生人口减少的趋势，我们预计，长期来看行业空间 增长的驱动力将由销量增长转变为单价提升，以及高端产品占比的提高。
销量拆分：新生儿减少拖累销量增速，但渗透率提升的速度加快。婴配粉用户为 3 岁以内宝宝，2015 年以前，3 岁内宝宝的增速平稳，奶粉销量的边际变化由人 均销量决定，2016 年后宝宝数量的同比增速下滑，尽管人均销量（渗透率）的增 速在 2016 年后触底回升，但未能阻止销量增速的下滑。我国母乳喂养率较低。据 1998、2008 及 2013 年的 3 项调查，我国婴儿在该期的 纯母乳喂养率分别为 53.7%、27.8%和 20.8%2。2011 年以来，我国政府数次在发 展计划中提出“到 2020 年，使 0-6 个月婴儿纯母乳喂养率达到 50%以上”。
2.1.2、中期展望：婴配粉行业空间预测存在预期差
市场较多采用线性外推的方式，基于近年来我国人口出生率的下滑预测未来婴配 粉消费量趋于见顶，行业空间仅依赖价格增长推动，未来几年为中低个位数增长。 但我们认为：2023-2026 年仍将维持较好的增长，2022-2026 年的行业空间复合 增速仍达到 8%以上。我们认为当前至 2026 年期间推动奶粉行业空间增长的 3 个 驱动力为奶粉单价的提升、奶粉人均消费量的增加以及新生人口数量的超预期， 其中后 2 个驱动力为我们与市场观点的主要差异。
驱动力 1——单价提升：预计未来每年终端价提升 1.5-2%。据欧睿口径，2011- 2021 年的 10 年间，我国婴儿食品单价除 2016 年外，均在持续提升，10 年间的 零售价 CAGR 为 3.13%。当前我国婴配粉零售价已经高于全球大部分国家，因此 有观点认为我国奶粉将难以继续提价。而我们认为，中国家庭重视下一代的传统， 导致父母愿意为子女投入更多。只要认识到产品的差异性，中国父母愿意为优质 产品支付更高的溢价。 考虑到我国家庭对于婴幼儿食品品质及安全的重视程度、居民收入和消费水平的 提高以及通货膨胀，我们认为未来几年中国婴配粉单价将持续增长。
驱动力 2——人均消费量：预测至 2025 年每年增长 5-8%。有部分观点认为我国 母乳喂养率已处于较低水平，叠加政策对于提高母乳喂养率的支持，未来婴配粉 的人均消费量将有所下滑。
驱动力 3——新生人口数量预期差。人口出生率短期“断崖式下滑”的现象或将在 未来几年有所回补。部分观点认为当前人口出生率持续下滑，近几年下滑速度加 快，因此对人口出生率做线性外推预测，认为未来几年的人口出生率进一步大幅 下降。我们认为，2023-2026 年的新生儿数量可能超过预期，整体保持在平均每 年超千万的水平。
1.当前人口出生率的边际决定因素不是育龄妇女的人数，而是育龄妇女的生育率。 我们将 25-35 岁女性定义为“育龄妇女”，并根据国家统计局披露的每年新生儿数量， 按照男女比例 1:1 的假设估算各年度的育龄妇女人数。将每年新生儿数量/育龄妇 女数量定义为“育龄妇女生育率”，表示育龄妇女的生育意愿（因多胞胎数量较少， 且人类通常 1 年只能生育 1 次，所以可以用该数据估算有生育行为的育龄妇女在 总育龄妇女中的比例）。对比可见，每年出生人口数与育龄妇女人数的相关性很 弱，而与育龄妇女生育率的相关性较强，且近年来该相关度有所提升。所以对未 来几年的新生人口预测应该聚焦于育龄妇女生育率。
2.纵览过往，育龄妇女的生育率与生育政策存在高度的相关性。参照上图，可将 1984 年以来分为三个阶段： 计划生育阶段（1970-2001 年），因计划生育政策，生育率显著下滑。其中几次 拐点，也皆与政策密切相关： 84年 4 月，中央允许农村地区经批准后省二胎，随即带来 85-87 年间生育率连 续提升。86 年，广东等 4 省率先颁布本省《计划生育条例》，随后多省纷纷颁布。87年人口生育率即触顶，随后连年下滑。 87、90 两年，四川、河南两个人口大省分别颁布本省《计划生育条例》， 88/91 年的生育率即迎来大幅下滑。
双独二孩阶段（2002-2012 年）。2001 年 12 月通过的《人口与计划生育法》对 双独家庭开放二胎，因此育龄妇女生育率企稳回升，延续了 10 年左右。生育率没 有在 02 或 03 年迅速回升，预计因为该《人口与计划生育法》在各地的落地执行 进度不一。 2013 年/2015 年/2021 年分别对应进入单独二孩阶段/全面二孩阶段/全面三孩阶段， 人口生育率边际变化仍与政策息息相关。“七普”修正后的数据显示，在 2010-2020 年间，12/14/16 年 3 年迎来了 3 次人口生育率的小高峰5，而这 3 次分别前 推 1 年，恰好分别对应了 11 年政策全面放开双独二孩/13 年放开单独二孩/15 年全 面放开二孩政策。
3.2021 年全面放开 3 孩，随着政策落地，预计对生育率有一定提振作用。 历史上的二孩政策均可以在短期内刺激二孩生育: 2001 年《计划生育法》通过，陆续放开双独二孩，2022 年起二孩占比明显提升。 2013 年，单独二孩开始放开，次年二孩占比再次出现显著增加。 2015 年 12 月，人大立法通过全面放开二孩，并于 16 年起实施。17 年二孩占 比再次大幅提升。 但是二孩政策对于二孩生育的刺激越来越弱，持续时间越来越短，15、16 年的全 面放开二孩仅在 17 年生效，18 年二孩占比不增反降。
2021 年 8 月，三孩政策获人大表决通过。考虑到此前二孩政策对于二孩占比的提 振作用，我们认为三孩政策仍将刺激一波新生儿。
4.2020 年以来的生育率大幅下滑，受“新冠”疫情影响较大。 据中国人口与发展研究中心张翠玲等人计算6：2020 年 11 和 12 月由于受疫情影 响，出生人口数量比 2015 年同期减少 45%以上。2020 年全年出生人口的下降更 多集中在四季度。分月度看，无论一孩还是二孩，11 和 12 月的出生减少都更加突 出。说明相当规模的人群自疫情暴发后有意识地减少了怀孕，从而更大幅度降低 了 11 和 12 月的出生。
育龄妇女生育率的变化可以佐证我们的观点：2020 年育龄妇女生育率仅有 9.6%， 下滑 2.1 个 pct，降幅较为罕见——82 年以来单年度生育率下滑超过 2 个 pct 的年 份仅有 83 年、88 年两次，分别对应 82 年推行计划生育和 87 年计划生育政策在 地方执行层面收紧。在生育政策逐渐宽松的背景下，20 年生育率的大幅下滑预计 主要由于疫情所致。对此，应当在预测中加以修正，如果以 2020-2022 年的数据 做简单线性外推预测人口出生率，将大幅低估未来几年的新生儿数量。
5.考虑三孩政策、疫情等因素后，预测 22-26 年的育龄妇女生育率。 尽管 21 年 8 月通过的三孩政策可能会刺激一部分 22 年下半年的三孩生育，但考 虑到疫情影响，我们预测 22 年的育龄妇女生育率略降 0.6pct 至 8%；预测 23、 24 年受益于三孩政策，该生育率回升至 9%，25、26 年生育率分别下降 0.5pct。 据此初步预测 22-26 年新生儿数量 1075 万人、1057 万人、971 万人、886 万人。 考虑到 20-22 年期间因疫情耽误生育计划的夫妇，会有部分人延迟至 23-26 年生 育，因此将该部分考虑在内，对应调整 22-26 年新生儿数量预测至 1137 万人、 1161 万人、1095 万人、1010 万人。
2.2、市场集中度提升国产龙头最为受益
当前我国婴儿食品行业集中度偏低，预计 CR3 仍有 20pct 以上的提升空间。 相较成熟市场，我国婴配粉集中度仍有较大提升空间。据欧睿的数据统计，自 2015 年以来，中国婴儿食品市场的 CR3/5/7/10 等主要集中度指标均有所提升， 但集中度仍然偏低，截至 2021 年的 CR3 仅为 41.3%，CR10 也仅为 74.3%。 参考英、美、日等成熟市场国家的经验，婴儿食品行业稳定的 CR3 水平约在 60%-70%。 婴配粉行业是极为依赖消费者信任的行业，参与者需要较长的时间树立品牌认 可，赢得消费者信任。因为头部品牌拥有更强的研发支出、更多的品牌营销资 源投入、更大的规模效应，因而随着行业发展，消费者也往往更加倾向于购买 头部企业的产品。综上，预计我国奶粉市场的头部 3 家企业的市占率加总在未来仍有接近 20pct 的提升空间。
行业集中度提升过程中，国产奶粉表现强劲。以 2021 年行业前 5 名在近年来的市 场占有率变化趋势来看，雀巢、达能等海外公司在 2016 年以来几乎没有增长，而 国内品牌飞鹤、伊利、君乐宝的市占率均有较大提升。其中飞鹤的市占率由 2016 年的 4.6%大幅提升至 2021 年的 18.7%，5 年间市占率增加了 14.1pct。伊利自身 品牌的市占率虽然仅提升 1 个 pct，由 4.3%提升至 5.3%，但其收购的澳优在同期 的市占率由 1.7%提升至 5.3%，亦有较好表现。
近 10 年，大量中小品牌的份额被头部品牌瓜分。 2021 年中国市场前 5 名的婴儿食品公司中，有 3 家都是近 10 年高速发展并成长 为行业前 5 名的。对比这 3 家企业 2011-2021 年的市占率，飞鹤国际的市占率由 3.9%提升至 18.7%，达能集团市占率由不足 0.1%提升至 8.9%，君乐宝乳业市占 率由不足 0.1%提升至 6.1%。
中小乳企份额被大幅挤占，该趋势仍在延续。个别头部品牌的增长对于雀巢、利 洁时等奶粉巨头的市场份额有所影响，但上述巨头仍能保持市场前列的市占率。 与之对应的是大量中小乳企市占率的减少，如：2011-2021 年的 10 年间，黑龙江 摇篮乳业市占率由 1%下滑至 0.1%，大庆乳业市占率由 2.3%下滑至不足 0.1%。 更为明显的是，作为中小乳企合并统计的“其他”乳企市占率合计由 2011 年的 23% 下滑至 2021 年的 14.7%。
2.3、销售渠道的变革：母婴店为王
电商突破 低线市场崛起 母婴店为王，线上渠道重要性日益凸显。目前婴儿食品的销售渠道主要分为母婴 店渠道、线上渠道和传统商超类线下渠道。其中母婴店占比过半，线上占比接近 3 成且增速很快，传统商超类渠道占比持续萎缩。
母婴店是婴配粉最主要的销售渠道，销售份额占比过半且持续提升，因此强于 母婴店渠道的奶粉企业具备更大的竞争优势。据欧睿口径，自 2019 年起其他食 品专营店在婴儿食品的零售销售额占比即超过 50%，并保持该趋势至今，截至 2021 年该渠道销售占比略有下降（我们预计是由于新冠疫情对线下消费的冲击 所致），但仍高达 50.2%。若刨除新冠疫情的影响，其他食品专营店在婴儿食 品各渠道的零售额占比自 2007 年以来持续提升。我们认为该渠道主要是母婴店 类型。据弗若斯特沙利文口径，母婴店在 2014、2018 年的婴配粉零售额占比分 别为 35%、52%，与欧睿口径基本可以对应，进一步印证了我们的判断。
电商渠道销售额占比增速迅猛，应当关注婴配粉企业对线上渠道的掌控能力。欧睿口径中 2007-2021 年电商渠道的婴儿食品零售额占比由 0.2%提升至 29.4%， 已成为仅次于母婴店的销售渠道。弗若斯特沙利文口径下，线上渠道占比由 2014 年的 10%提升至 2018 年的 18%，并预计将在 2023 年攀升至 26%。 母婴店以外的传统渠道占比大幅下滑。欧睿口径中奶粉销售渠道主要分为超市 类、电商和其他食品专营（母婴店）3 大类，其中的超市类传统渠道婴配粉的零 售额占比由 2007 年的 80%大幅下滑至 2021 年的 18%（即使考虑到疫情影响， 2019 年在疫情前也只有 20.6%），而弗若斯特沙利文口径中传统渠道在 2014- 2018 年间 4 年内零售额占比由 20%下滑至 10%。所以我们认为对传统渠道的 铺货能力不会显著影响婴儿奶粉龙头企业的业绩。
下线城市份额大、增速高，应当重点关注。下线城市的市场份额在我国婴配粉零 售额占比达到 53.8%（2018 年口径），且是各统计类别城市中唯一一类市场占比 明显提升的。相比而言，一线城市、新一线城市以及二线城市在同期的份额占比 分别为 9%、19.8%和 17.4%。相较 2014 年，一线及二线城市在 2018 年及 2023 年（预测值）的市场份额占比基本均在下降。所以，投资者应当对掌控下线城市 的婴配粉企业投入更多关注。
下线城市产品结构仍有较大提升空间。截至 2018 年，下线市场（除一二线城 市以外的市场）零售额约 1318 亿元，远高于其他类别，但其中超高端/高端零 售额仅为 143 亿元/205 亿元，普通类的零售额高达 970 亿元。未来下线城市 的奶粉产品结构仍有较大提升空间。从增速来看，2014-2018 年间低线城市的奶粉零售额增速达 12%，在各线城市中 排名第 1，且超高端、高端、普通产品的零售额复合增速均领先其他各线城市。
2.4、产品生产：工艺和原材料的标准提升
婴配粉制造工艺：湿混法为较优工艺。按照定价、以及配方成份或营养、原材料 及制造工艺等其他因素，婴幼儿配方奶粉可分为超高端、高端及普通婴幼儿配方奶粉。超高端及高端婴幼儿配方奶粉统一归类为高端婴幼儿配方奶粉，多采用湿 混法工艺生产。婴配粉主要有三种制造工艺：(1)湿混法结合喷雾干燥法，(2)干混 法，(3)综合工艺。飞鹤是中国少数婴配粉供货商之一，有能力满足利用湿混法结 合喷雾干燥法工艺所需的严格条件及质量控制要求。
原材料来源：鲜奶优于进口奶粉。鲜奶及进口奶粉是生产婴配粉的 2 种最主要原 材料，此外，乳糖及乳清粉亦是 2 种常用原料。因进口奶粉的保质期更长，中国 大部分婴配粉使用进口奶粉（而非鲜奶）作为主要成份。许多中国婴配粉企业亦 添加脱脂奶粉作为补充品以调整蛋白质含量。据飞鹤全球发售文件披露，飞鹤是 中国使用鲜奶作为所有婴配粉产品主要成份的领先供应商之一。使用鲜奶作为原 材料虽然会增加制造成本，但因其不含防腐剂，能够提供更好的产品新鲜度。
此外，按照面向的婴幼儿年龄阶段，可将婴幼儿配方奶粉分为三个阶段。一段： 0-6 个月宝宝、二段：6-12 个月宝宝，三段：12-36 个月宝宝（部分产品在 36 个 月以上再划分出第四阶段）。
2.5、高端化成为趋势
高端婴配粉销售额预计将继续高速增长，成为推动婴配粉行业的动力。高端婴配 粉的增长主要受益于城市化、居民可支配收入的增加、受教育程度提高、人民对 于健康以及高品质婴配粉的需求不断增加等因素。据弗若斯特沙利文预计，2023 年高端分部的婴配粉零售额将达到 1998 亿元人民币，自 2018-2023 年间的 CAGR 为 16.6%。高端分部在全部婴配粉中的占比预计也将由 2018 年的 37.9%增长至 2023 年的 58.3%。 高端产品价格增速远超行业平均，婴配粉行业高端/普通类别的价差进一步拉大。 据弗若斯特沙利文数据，2014-2018 年中国婴配粉的每公斤平均价格由 183.2 元 上涨到 202.6 元，4 年 CAGR 为 2.6%，而同期中国高端婴配粉的平均价格则由 336.3 元上涨到 421.7 元，4 年 CAGR 达到 5.8%，高端分部的增速远超婴配粉整 体增速。
3.从二线到领先，飞鹤做对了什么公司已成为中国市占率最高的婴儿奶粉企业，同时具有全球市占率最高的婴儿奶 粉品牌，在行业处于领先地位。据欧睿统计，近年来公司在中国市场的市占率显 著提升，2011 年飞鹤在中国市场市占率仅 3.9%，彼时蒙牛、雀巢市占率均超 10%，伊利、利洁时市占率也达 8.9%。至 2021 年，飞鹤在中国市场市占率已达 18.7%，为行业第 1 名，领先第 2 名雀巢 6.7pct。截至 2021 年，飞鹤旗下单品牌 （星飞帆）零售额市占率达到 7.6%，为全球第 1 名。
我们认为，飞鹤能在 10 年左右的时间实现高速发展，在公司内部方面主要源于如 下因素： （1）建立了点多、面广的经销网络，率先布局母婴店体系，发力低线市场，将渠 道的定位由产品分发商升级为面向客户的综合服务提供商。 （2）独具慧眼的品牌定位，差异化营销思路。 （3）全产业链把控下打造的卓越产品品质。 （4）公司管理层战略性的眼光和坚定的执行力。
3.1、行业领先的营销网络覆盖更多消费者
截至 2021 年末，公司拥有遍布全国的 2000 多名线下经销商客户，覆盖超过 11 万个零售销售点。通过数量众多的经销商客户，公司产品得以销售至全国的母婴 店、各类超市。公司高度重视线下经销商客户，是行业内与经销商建立伙伴关系 的先驱者之一。此外，公司对于规模较大的母婴产品店运营商（如孩子王、爱婴 岛），也投放专门资源发展和加强联系，以缩小与终端消费者之间的距离。在线 上渠道方面，公司也建立了天猫、京东、苏宁等电商平台+公司官网+微信小程序 的营销渠道体系。 公司产品透过经销网络，覆盖中国大部分地区。公司通过向经销商、零售商及电 子商务渠道向终端消费者出售产品。
3.1.1、线下渠道发达单层结构高效
数量庞大、分布广泛的经销商及其连接的终端网点是公司核心销售渠道。截至 2021 年末，公司拥有全国 2,000 多名线下客户（经销商），并通过经销商覆盖约 110,000 个零售销售点（零售门市、母婴店、部分超市及连锁店铺），形成了广泛 的销售网络。截至 2021 年末，通过向线下的经销商销售产生的收益占公司乳制品 总收益的 85.8%。 覆盖网点增长迅速，得以触达更多消费者。2016-2018 年间，公司通过经销商 及零售商覆盖的销售点数量分别为 5.8 万个、6.7 万个、9 万个，至 2021 年末 进一步增加至 11 万个。飞鹤覆盖的终端网点在婴配粉行业遥遥领先，这意味着 公司相较同业，可以更好地深入低线市场，覆盖更广泛的潜在客群。
扁平化的单层经销体系，对公司有诸多益处：（1）公司可以更清楚地掌握终端 库存情况，避免渠道积压；（2）对于目标区域可以更具针对性的投入力量打通 销售链路；（3）对价盘有更强的把控，避免窜货和价盘混乱；（4）公司经销 商体量更小（据全球发售文件口径，公司历史单一经销商收益贡献不蹭超出 2%），公司对单一经销商依赖度很低，话语权更强；（5）单层经销体系下， 公司可以更直接的掌握终端销售反馈，了解市场变化；（6）相比大商制或多层 分销，单层体系下参与渠道利润分配的环节更少，每个渠道商都可以获得更充 沛的利润，进而具有更强的营销积极性。
率先发力母婴店渠道，占据高速发展快车道。过去 10 年母婴店渠道发展迅速，成为婴儿食品行业销售贡献最高的渠道，这种现象尤 其发生在低线市场（三四线城市及以下的市场）。母婴店渠道的高占比，主要 因为母婴店可以为宝宝父母提供关于宝宝的全套需求解决方案，包括各类婴儿 产品销售、由专业人员提供专业的育儿咨询、宝宝营养补充等方面的建议等服 务。飞鹤较早意识到这一现象，并在业内率先发力母婴店渠道，与部分连锁母 婴店品牌（如孩子王、爱婴岛等）建立了长期合作关系。
3.1.2、通过小型经销商实现低线市场深度覆盖
与小型经销商建立长期稳定合作关系。参考公司全球发售文件披露，公司已与 前十大非公司实体经销商（主要为合伙企业形式的中小经销商）中的大多数建 立五年或以上的稳固业务关系，与十大非公司实体经销商中的 9 名建立超过一 年的业务关系。公司还通过地域限制政策避免恶意竞争，保护中小经销商权益。 通过中小经销商，实现对低线市场深度渠道下沉。公司的中小经销商在山东、 河南等省份的许多下线城市及农村地区建立销售网络，而该类地区人口密集， 且大型超市连锁店相对较少，所以对产品仍有旺盛的需求。此外，中小经销商 通常享有更优惠的税率。公司对于该类经销商与其他经销商一视同仁，制定相 同标准的合作协议，而并不会因其销售贡献占比小而采用更苛刻的政策。
3.1.3、线上渠道占比增加提高用户的忠诚度
线上渠道是中国近年来增速最快的奶粉销售渠道，且其已经占据举足轻重的地位。 据欧睿口径，2007-2021 年中国电商渠道的婴儿食品零售额占比由 0.2%提升至 29.4%，已成为仅次于母婴店的销售渠道。线上收入持续提升。飞鹤较早地布局了线上渠道，并持续加大电商推广力度。2020 年新冠疫情显著提升了公司线上销售业绩，电商销售收入对公司的营收贡献 也明显提升，截至 22H1，公司淘系+京东渠道销售额在营收中的比例提升至 28%， 较 17 年提升约 15pct。边际上看，当前的线上销售额仍在高速增长。22 年前 9 个 月，公司淘系+京东线上销售额连续 9 个月正增长，其中 8 个月实现双位数增长。
线上引流私域流量，提高互动频次，增强用户粘性。 飞鹤利用微信公众号“星妈会”，提供“玩、教、养、护”全方位的服务，如奶粉喂 养技巧、奶娃宝典、秋季辅食、产后抑郁自测等信息。截至 21 年 11 月，星妈 会的会员数量超 4000 万，月活人数 300 万。由于中国尚缺乏普遍的家庭医生， 飞鹤基于线上方式，为初为人父/母的客户提供专业的咨询服务，进而增进客户 粘性。建立大量会员微信群，在群内分享产品折扣信息、官方直播链接、宝宝养护小 常识等，实现低成本高频次的客户覆盖。提高公司的曝光率，吸引一批核心用 户。
持续跟踪渠道库存，保证货龄健康。公司定期监控经销商等客户的库存水平，并 通常维持 2:1 的库存销售比，属行内的稳健水平。公司在 22 年上半年执行“新鲜” 战略，主动压降渠道库存，至 22 年 6 月末渠道库存已降低至 1.3-1.4 倍月销售额 的水平，并至今（报告日）仍保持健康、行业领先的渠道库存水平。
3.2、高端品牌定位差异化产品形象
3.2.1、消费者对飞鹤产品的信任，是飞鹤实现高端化的基础
中国婴配粉竞争格局反复变换，其核心在于消费者信任的丧失与重塑。 中国婴配粉行业经历了三个阶段： 阶段一：行业野蛮生长 内资独领风骚（90 年度-2008 年） 在此阶段，各品牌跑马圈地，中国奶粉行业的规模快速增长，市场集中度很低。 1998 年夏“中国牛奶科学论坛大会”后形成“一杯牛奶，强壮一个民族”的口号，中国 牛奶严重供不应求。在监管环境较为宽松的大背景下，部分乳企为了提高产量， 提出“奶牛下乡，牛奶进城”的策略，去农户家收购原奶，加工后在城里卖奶粉。 1993-2007 年，三鹿品牌的销量持续位居全国第一。
当时国内的奶源来自众多农村散养殖户，散户养殖奶牛产奶后卖给奶站，奶站集 中运给奶制品厂加工。这一阶段国家对奶站的监管较宽松，大量不具备基本卫生 条件的奶站得以建立，行业的部分参与者挥霍了消费者及监管层的信任，为 05 年 阜阳“大头娃娃”事件、08 年三聚氰胺事件埋下伏笔。
阶段二：信任丧失 外资崛起（2008 年-2015 年） 三聚氰胺事件严重打击了国产奶粉的形象，众多乳制品企业卷入其中，消费者对 国产奶粉的信任尽失。尽管飞鹤经查明并没有添加三聚氰胺，但仍受到波及。凭 借食品安全事件，外资奶粉大举抢占市场份额，在正常进口途径无法满足市场需 求的情况下，大量海外奶粉通过海淘、邮寄甚至人肉快递等方式进入中国市场。 借此机会，外资奶粉企业持续提价，行业毛利率提升。受利益驱动，部分企业在 海外建厂、收购海外股权，或者将自身股权出售给外资，或购买海外奶粉的代理 经营权，以凸显自己是进口产品。行业出现各种乱象，假奶粉、二手罐翻新奶粉 等事件频发。
阶段三：注册制下 信任重塑与国产崛起（2016 年至今） 随着国家加强管控下，国产奶粉全行业品质的提升，消费者对国产奶粉的信任逐 渐重塑，16 年前后，内资企业的份额开始见底回升。16 年 9 月《婴幼儿配方乳粉 产品配方注册管理办法》颁布。注册制政策规定一家奶粉厂只能生产 3 个配方 9 个系列的产品，对当时的乱象有效遏制，不规范的奶粉企业逐渐出清，为国内乳 企提供了新的机会。 19 年 6 月《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》出台，提出婴配粉自给水平稳定 在 60%以上的目标，进一步为内资乳企创造了机会。 在上述背景下，信任成了婴配粉企业的生命线。飞鹤从未发生过重大食品安全问 题，用沉淀下来的品质赢得消费者的信任，我们认为这是其能够力推高端化的底 气。
3.2.2、婴配粉行业升级背景下飞鹤坚定推行高端化
中国婴配粉行业高端化趋势明显，中国高端以上婴配粉销售 额占比从 2014 年的 22%提升至 2018 年 37.9%，且仍处于持续提升的趋势中。在 这样的大背景下，飞鹤的产品结构不仅持续升级，且高端化领先行业：2016-2021 年，公司高端及以上产品销售额占比由 49.9%提升至 88.5%，2021 年的该比例预 计高于行业平均水平 35 个百分点以上。
飞鹤是行业内较早启动高端化，并坚定执行该战略的中国婴配粉企业。公司董事 长冷友斌早在 2010 年即明确高端化路线，在当年推出高端化明星产品“星飞帆”， 定价 378 元/罐，其定位向外资看齐。2015 年，公司为进一步推进高端化战略，极 具魄力地大幅提高营销开支，当年销售费用同比大增 55%至 11.74 亿，销售费用 率由 21%增加至 32.4%。果断砍掉 5 亿元体量的大单品飞慧，并积极推动产品的 高端化进程。虽然短期调整暂时影响了 15、16 两年公司业绩增速，但随后公司营 收增速显著提升，高端化明显提速。
在与国际奶粉品牌竞争中，飞鹤对自身品牌精准定位，差异化营销。公司将“飞鹤 全产业链，呵护宝宝的营养与健康”的广告词调整为“飞鹤，更适合中国宝宝体质”， 抓住了消费者担心海外奶粉虽好但未必适合中国宝宝的痛点。美柚股份经过对5500+辣妈用户定向调研后指出“发现更好的配方”、“宝宝不适应”是妈妈更换奶粉 品牌的主要原因（分别占比 40.17%、35.33%）。飞鹤的品牌定位与该调研结论 不谋而合。 经过数年的努力，飞鹤在消费者心目中牢牢树立了高端、高品质的品牌形象，旗 下超高端产品的定价与国际品牌在中国的售价相当，甚至更高。这使得飞鹤避免 了与部分国内竞争对手的价格战，并可直接参与抢占外资产品的市场份额。
3.3、产品卓越发力高端技术领先持续创新
3.3.1、控制优质奶源品质标准行业领先
飞鹤是中国奶粉行业中，少数坚持使用优质鲜奶作为原料的乳企。由于鲜奶的采 购成本显著高于进口奶粉10，大量乳企采购进口奶粉作为婴配粉原料。由于进口奶 粉平均货运时间约一至两个月，且货运期间的温度不易管控，以进口奶粉作为原 材料可能导致品质、安全及口味的不稳定；但由于其成本低、易于保存，仍被大 量乳企作为婴配粉的原材料。 飞鹤掌控了优质的奶源地，坚持使用鲜奶作为原料，并采用更为严格的供应链管 控体系，这使其产品力显著强于竞争对手。
至今为止，飞鹤从未发生过重大食品安全问题，即使是在三聚氰胺事件期间。 作为有着约 60 年历史，完整伴随中国婴配粉行业成长的企业，飞鹤已向市场充分 证明了其产品安全性和品控水平。飞鹤对于牧草-牧场-鲜奶收集-运输-生产-销售的 全流程把控，使其在 2008 年大部分乳企卷入三聚氰胺事件时，仍能够独善其身。 婴配粉的用户是宝宝，是最需要消费者信任的行业。飞鹤的品控水平有利于在其 在更长阶段的竞争中占据优势。
3.3.2、质量标准严格
公司制定了严格的质量控制体系，确保产品品质。根据公司供应链控制体系，从 检查鲜奶供货商使用的饲料至公司生产流程再到交付成品约有 25 道全面程序和逾 300 个检查点，由质控部门负责管理和实施。专业领导带领强大的质控团队。截至 2019 年 6 月末，公司质控部门人员多达 312 名，质控负责人罗华蓉女士在食品安全及质量控制领域有 10 年以上经验，曾任职 于多家国际餐饮公司。
质控人员现场监督，在一线确保产品质量。质控部门成员各自驻扎在公司生产部 门，负责监督执行公司的质量保证计划、评估产品质量及生产环境条件，并进一 步优化质量控制程序。在部分供货商牧场及生产设施也有质控人员驻扎，以监督 生产营运及原材料质量。 通过多项质量体系认证。公司获得 GMP（《良好生产规范》是对食品药物等生产 销售授权的建议规范）、ISO9001（国际质量管理体系认证，代表国际上关于良 好质量管理的共识）、FSSC（该管理体系通过对原材料及产品生产过程中的生物、 化学等物理危害分析，以确保食物安全）、PEOP（生态源产地保护产品认证，表 明鲜奶采购全流程的安全性）等多项权威外部质量认证，是公司产品品质及安全 性的体现。
3.3.3、研发实力行业领先
公司具有导向鲜明的研发方向，开展多个研究计划使产品在中国市场更具竞争力。 公司的研发工作专注于 2 方面：1 是使产品更接近中国妈妈的母乳，2 是使产品更 适合中国宝宝的体质。为此，公司开展了多个研究计划，并提供了有力的研究经 费支持。2020、2021 年，公司研发成本分别为 2.653 亿元、4.258 亿元，处于中 国婴配粉行业领先水平。 研究和开发的先行者。公司是中国首家完成宝宝深入研究的婴配粉企业之一。 公司与湖南省疾控中心合作，研究添加 OPO 结构脂对婴幼儿身体健康的好处。
建立母乳数据库。公司联同国家研究机构开展临床研究，并协助建立综合中国 母乳数据库，据此，公司收集超过 1,500 个中国母乳样本，对比内陆与沿海地 区及发达与农村地区，以改善婴配粉。公司已调整公司婴幼儿配方奶粉中主要 营养成份（如脂肪酸及其他营养）的比例，以期更接近母乳，满足中国宝宝的 营养需求。 与领先国际机构合作。2014 年，公司与哈佛医学院贝斯以色列女执事医疗中心 (BIDMC)（美国领先的教学医院）在马萨诸塞州波士顿设立飞鹤营养实验室。 2021 年，公司与北大医学部合作设立中国飞鹤营养与生命健康发展研究中心。
参加国家 863 计划（亦名为国家高技术研究发展计划）。据弗若斯特沙利文报 告，公司是获邀参加该计划的唯一一家婴幼儿配方奶粉供货商。公司获中国疾 控中心营养与健康所委任，开展主题为“开发能促进身体健康生长及发育的营养 强化食品”的 863 计划项目。 利用公司的研发成果，公司的婴配粉得以使用优质鲜奶作为原料，而无需添加 人造香料。因此，公司的产品得以保留牛奶的天然新鲜口感及风味。
3.4、客户体验与众不同
营销方案推陈出新 基于 60 载婴配粉运营经验，飞鹤拥有优秀的营销手段，并为其品牌赢得了中国消 费者的广泛认可。公司专注发展高端产品，将品牌定位为“更适合中国宝宝体质”。 经过不懈努力，公司在消费者心中将飞鹤品牌和“更适合中国宝宝体质”的定位建立 了较强的联系。公司的营销策略主要包括 3 个关键部分：面对面的研讨会、与消 费者的在线互动，以及有针对性的媒体报道。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」