文丨尼克 编辑丨杜海
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
凭借营销“三板斧”打败“洋奶粉”，将婴幼儿奶粉价格卷到“全世界最贵”的国产奶粉一哥中国飞鹤，正遭遇上市以来罕见业绩衰退。危机中如何求生，成为投资者关注的焦点。
7月22日，中国飞鹤盘后发布了一份简短的业绩预警公告：2022年上半年，营收下降14.9%-17.4%，净利润下降33.4%-42.4%。
用字少事大来形容这份预警公告也不为过。消息传出后的首个交易日，7月25日，国飞鹤股价立即放量下行，盘中跌超16%，最终报跌13.34%。此后直到8月4日，才出现止跌迹象。
在预警公告发布的前两天，中国飞鹤的沽空（做空）金额突然大幅跳升536.13%，聪明的资金已经觉察到了危机。早在中国飞鹤上市后不久，美国华尔街知名做空机构Blue Orca、GMT还曾发布做空报告，指其业绩存在造假嫌疑。
2021年1月21日，中国飞鹤股价触及25.70港元/股（前复权，下同）历史高点后开始震荡下跌。截至目前，股价已跌回3年前的上市发行价，市值已从高峰期的2200多亿港元下降到600亿港元上下，蒸发金额高达1600多亿港元（约合人民币1400亿元），蒸发幅度高达70%。
在此之前，这家国产婴幼儿奶粉厂商崛起的速度堪比火箭，营收从2016年的37亿元渐次攀升到了2021年的227亿元，五年增长五倍，利润更是暴增16倍。
如今，投资者关心的是，内有业绩衰退，外有竞争对手逆势进取，中国飞鹤打拼多年得来的市场份额，还守得住吗？
01
更会“卖”的甜头
在中国奶粉尤其是婴幼儿奶粉领域，2008年的三聚氰胺事件是一个重要的分水岭。食品安全问题严重伤害了中国宝妈们对于国产奶粉的信任，连续十五年销量第一的国产奶粉巨头三鹿奶粉轰然倒塌，奶粉行业迎来一轮大幅洗牌，外资奶粉品牌开始强势主导中国市场。
如何重建信任，是每一个国产奶粉厂商都需要面临的重要课题。此时的中国飞鹤，状态还是美股被做空退市、资金链紧张、蜷缩在三四线城市靠低价守住为数不多的市场份额，几乎没人能想到它日后还能拿下国内奶粉市场一哥的桂冠。
《正经社》分析师梳理资料发现，有观点认为，让中国飞鹤飞速崛起的密钥，不是产品品质比其它奶粉品牌优质多少，而是它的实控人冷友斌堪称更懂中国宝妈的营销大师。
公开资料显示，冷友斌1969年出生于北大荒一个贫苦家庭，东北农业大学食品工程专业毕业后就进入了中国飞鹤，从工厂技术员迅速做到总经理后，逐渐把中国飞鹤拉上了正轨。2015年是重要的一年，在经历了多年的摸爬滚打后，他终于找到了与中国宝妈们修复信任问题的武功秘籍——营销三把斧。
首先，在面对外资奶粉品牌时，中国飞鹤不走寻常路，打出了“更适合中国宝宝体质”这个营销口号。中国自古便有一方水土养一方人的观念，由于东西方膳食结构、身体素质的差异，相较于进口奶粉品牌，这个口号一下子就从内在文化上抓住了国人的心。
其次，为了让中国宝妈们对奶粉安全问题放心，中国飞鹤砍掉了当时年营收近5亿元的低档产品飞慧系列，全力主推高端产品线星飞帆。因为冷友斌懂得中国宝妈和消费者的一个心理，他说“消费者的认知是好的就是贵的”，中国宝妈们更是“再苦也不能苦孩子”。
最后，在树立起“更适合中国宝宝体质”和“高端”两个品牌定位后，冷友斌带领中国飞鹤又走了一条国人非常熟悉的“农村包围城市”路线，先大力开拓三四线这类外资品牌相对薄弱、消费者意识尚处萌芽阶段的市场，并深度捆绑线下母婴店，对消费者大力开展营销活动。
《正经社》分析师注意到，为加大营销力度，冷友斌带领的中国飞鹤更是不惜“血本”：从2015年开始，销售费用快速走高，2014年7.6亿元，品牌再定位的2015年，大幅增长了55.3%；再经过2016年的“追加”，其终于尝到了甜头。
经过2015、2016两年原地踏步后，2017年，中国飞鹤终于开始放量：营收达到58.9亿元，同比大幅增长了58.3%，此后更是上演了一场收入5年增长5倍，利润爆增16倍的神话，并一举在2020年超越雀巢，夺下了国内奶粉市场一哥的地位，市场占有率达到14.8%。
图表来源：《正经社》分析师根据财报数据整理制作
02
更加“贵”的逻辑
在某次活动中，冷友斌曾自曝家底：飞鹤奶粉折成公斤价，全世界最贵。
在冷友斌“消费者的认知是好的就是贵的”理念下，飞鹤婴幼儿奶粉均价从2015年崛起之初的10.6万元/吨，以年均21.7%的增幅，大幅上涨到了2018年的17.5万元/吨，远超行业平均3.3%增幅。值得注意的是，2019年后，可能由于太过敏感，中国飞鹤没有再对外披露奶粉销售吨价。
可以说，中国飞鹤带动了国产奶粉甚至全行业的奶粉价格，是国产奶粉价格的天花板。以新上市的星飞帆卓睿为例，1段750克售价382元，折算后为509元/公斤，超出国产平均水平140.73%，超出进口平均水平97.58%。
《正经社》分析师注意到，在飞涨的价格加持下，中国飞鹤赚得盆满钵满，毛利率从2014年的47.76%一路提升到2021年的70.28%，相当于爱马仕的毛利率水平，堪称奢侈品般暴利，比其他婴幼儿奶粉企业40%多的毛利率水平高出一大截。
同时，相比较其他液态奶仅仅35%的毛利率，中国飞鹤的高毛利着实让人羡慕。君乐宝乳业副总裁曾在一个行业论坛上公开宣称：“奶粉价格在中国卖得挺不合理，大家都是做这个行业的，几十块钱的成本，卖到四五百、五六百”。
图表来源：《正经社》分析师根据财报数据整理制作
然而，令人难以理解的是，在国内奶粉行业，越贵的奶粉销量越好，价格合理的奶粉反而没人买。
冷友斌深谙此道。他曾说过：消费者的认知是好的就是贵的，飞鹤奶粉全世界最贵，虽然有200元以下的奶粉产品，但消费者已经不买了。
究其原因，还是2008年三聚氰胺给中国宝妈们带来的心理后遗症，在给孩子选购奶粉的时候，首先考虑安全、其次是营养，最后才是价格。在考虑安全因素上，没有足够的信息和专业知识，只能朴素地认为贵的就是安全的。宁买贵的不买错的，卖得便宜，反而不敢买。
正因为宝妈们的这种消费心理，才让飞鹤奶粉既能享受超高的毛利率，又能享受产品大卖带来的高额利润。2021年，中国飞鹤营收为227.8亿元，其中超高端产品收入为129.6亿元，占比57%；冷友斌以660.6亿元财富登上福布斯中国富豪榜第42位，成为黑龙江首富。
事实上，国家在三聚氰胺事件后，在奶粉质量安全监管方面非常严格。2016年6月，被称为“史上最严厉奶粉新政”的《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》出台，规定国产和进口的婴幼儿奶粉所有产品配方必须提前进行注册登记，不得随意更改，并设定了严格的注册要求规范生产。2021年又进一步升级了配方新国标。
中国奶业协会原常务理事王丁棉曾在接受媒体采访时指出，现在包括进口与国产在内的各厂家、各品牌的配方成分、营养含量基本上大致相同，均得按照国家的标准生产，生产成本上也不会有太大悬殊，无非是哪家多添加了一两种营养素物质的区别。
王丁棉也同样呼吁，婴幼儿奶粉原本是一种生产成本并不算太高的大众化食品，在国外的终端售价大多为120元/罐，平民价、微利价才是正常的。而在我国市场，在奶业与商家的共同推动下，却卖出了“贵族”价格。
世界奶粉价格对比图（中国冠绝全球）
值得注意的是，《正经社》分析师梳理中国飞鹤财报数据发现，与飞鹤奶粉高昂的价格对比下，较低的研发投入显得很扎眼。2018年-2021年，研发投入分别仅为0.15亿元、1.09亿元、2.65亿元、4.25亿元，研发投入率分别仅为1.05%、1.09%、1.43%、1.86%，相较于动辄20%、30%的营销投入来看微不足道。
03
更需“勇”的求生
早在去年下半年开始，飞鹤奶粉便出现了滞销的迹象，部分省份渠道商开始互相窜货、跨区域低价倾销甩卖，导致主力单品星飞帆零售价格体系出现松动，有些地方甚至下滑了10%。
一般来讲，渠道出现窜货乱价，主要是因为库存压力太大。中国飞鹤之前为了完成自身高增长的业绩目标，拼命向经销商压货，导致经销商库存高企。山东一位奶粉经销商透露，家里仓库奶粉都快放满了，卖不出去，做奶粉以来，从来没有见过这么多的库存。
出生人口数量的大幅下滑成为飞鹤奶粉滞销的一大元凶，2020年我国出生人口大幅下滑至1200万，2021年进一步跌至1062万。据有关数据推测，2022年出生人口大概率跌破千万大关。
图表来源：《正经社》分析师根据公开数据整理制作
由于飞鹤3段奶粉（1-3岁）销量占比接近50%，因此2020、2021年还没有影响到主力产品3段奶粉的销量，中国飞鹤仍然可以通过向渠道压库存的方式来保持其高速增长。然而从今年起，2020年开始的出生率大幅下滑便开始显著影响飞鹤3段奶粉的销量。
同时，出生率骤降的大背景下，婴幼儿奶粉行业新一轮的洗牌已悄然开启。虽然中国飞鹤业绩出现衰退，竞争对手却在前进并蚕食其市场份额。比如，国产奶粉老二君乐宝在完成产品升级后，近年来销量突飞猛进，在中国飞鹤上半年收入下滑近两成的情况下，同期营收逆势增长了40%。
国内婴幼儿奶粉市场竞争格局
纵观上半年婴幼儿奶粉市场格局，在整体市场需求疲软的情况下，国产一哥中国飞鹤出现下滑，行业地位摇摇欲坠，头部厂商却纷纷逆势攫取市场份额。
为了守住靠营销三把斧得来的行业第一，中国飞鹤励精图治，甚至不惜断臂求生。7月22日，其公布的业绩预警公告中，还披露了一个“新鲜”战略，意即要给消费者提供更新鲜的奶粉产品。《正经社》分析师注意到，其实这是中国飞鹤为解决去年下半年以来的渠道混乱问题而祭出的杀招。
今年四月，中国飞鹤下决心清理流货、稳定价盘。为了控制渠道间窜货乱价问题，推出了“专利罐内码”跟踪货物流向，打击窜货现象。同时花大力气进行渠道库存调整，帮助经销商和门店清理挤压的库存，甚至为了将渠道库存降低至1.4个月左右水平，不惜停止多年来对渠道压货的策略，代价便是上市以来的首次业绩衰退，可谓断臂求生。
与此同时，中国飞鹤也在努力打造第二成长曲线。2021年四季度就推出了成人奶粉新品，意图推进全人群、全生命周期的产品布局。在上半年公布的业绩预警公告中，也表达了寄希望于成人奶粉的意愿，并宣称，中国60岁以上人口超过2.64亿，成人奶粉市场空间巨大。
不过，在成人奶粉及乳制品市场，伊利、蒙牛等厂商已深耕多年。同时，成年人的钱远不如孩子那般好赚，毛利率也仅有30%左右。
在婴幼儿市场做到行业一哥的中国飞鹤，习惯了从孩子身上赚取超高利润，来到了成人世界后，能否再一次讲好它的营销故事？这显然是一个还需要投资者继续观察与研判的问题。【《正经社》出品】
责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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