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沪深300成分股名单:信用债市场飞出黑天鹅 抄底机会如何把握?

  本周,信用债市场惊起了一些波澜。一些基本面尚且稳定的信用债,受到市场整体恐慌和流动性的影响,出现了从债券投资者角度来看的大幅下跌。一些信用债价格下跌了10%到20%,甚至有些跌幅达到几十个百分点。一些做债券的投资者不禁嘲笑自己的工作实在是太难了:“涨的时候每天0.1%,跌的时候一天10%。”

  说笑归说笑,这种对信用债的描述,指出了信用类债券投资产品的一个残酷真相:投资者用自己的本金所冒的风险,去赌一个比国债等利率债(指没有信用风险的债券)相对更高的收益。在没有发生信用风险的时候,信用债投资者会赚稍微多一些的钱。但是,一旦发生信用风险,投资者所面临的亏损,却是其回报的许多倍。

  相对国债来说,信用债在长期的收益率要高一些。根据数据,从2003年12月31日到2020年11月12日将近17年时间里,上证国债指数的涨幅为84%,年均复合增长率(CAGR)为3.7%。同期,上证企债指数的涨幅为149%,比上证国债指数高出了64%,CAGR则为5.5%,比前者高1.9%(因为四舍五入的原因,导致此处1.9%并不等于5.5%和3.7%的差值)。

  当然,对于债券投资来说,纯粹的债券回报率并不等于投资回报率,投资者往往会利用杠杆和一些交易策略加大收益率。但是,即使是在使用了一倍杠杆的情况下,考虑到杠杆本身也要花钱,投资企业债的收益,仍然难以和好一些的股票投资相提并论。更何况,杠杆的使用在极端状态下,也会加大投资的整体风险。

  以低估值类股票的投资为例,在上述时间段里,申万低市净率指数上涨了402%,CAGR为10%。申万低市盈率指数则上涨了447%,CAGR为10.6%,都远远超出信用债的长期投资回报。从投资于债券的基金和投资股票的基金的长期回报对比来看,投资者也可以发现,最好的债券型基金,其长期回报要远低于最好的股票型基金。

  尽管信用债长期投资回报率不如股票,但是风险又比国债大得多,正是由于信用债这种“万一亏损可能会赔掉本金”的特质,导致信用债市场出现大规模波动的情况,要比利率债多得多:信用债的投资者相对来说要容易恐慌得多。但是,正所谓“祸兮福之所倚”,当这种波动达到一定级别的时候,信用债市场也会给投资者带来巨大的回报。

  为什么下跌

  在历史上,巴菲特就曾经在信用债市场赚过不少钱。当恐慌在市场上蔓延的时候,信用债投资者会面临抛售压力,这种抛售会让一些资质正常和安全的信用债价格,跌到只有几折的水平。而对于冷静的长期投资者来说,这种抛售恰恰是投资的机会。

  产生这种信用债市场大抛售的原因,来自于几个方面。

  第一,信用债不像国债等利率债,是有可能产生全部或者大部分本金损失。因此,当投资者群体丧失冷静的时候,是有理由或者说是有可能产生糟糕的预期,进行抛售,尽快确保本金安全。

  第二,信用债投资者往往不是用自己的钱进行投资,而是帮客户管钱,比如基金、资产管理机构等。这时候,一旦市场变得糟糕,客户被吓得大幅赎回,信用债投资者的流动性会陷入枯竭,就只能抛售债券,甚至是一些好的债券。有的时候,甚至是资质越好的债券,越容易遭到抛售。原因很简单,资质好的债券流动性更好,更容易卖得掉。

  最后,当信用债市场下跌趋势形成的时候,一些趋势投资者即使认为债券的价值已经低于价格,也不会买入,甚至会顺势卖出,从而加重市场趋势的形成。

  在信用债市场出现大幅下挫以后,对于那些手上有钱、着眼长期的投资者,在抄底之前,需要思考两方面的问题。第一方面是这个市场下跌是如何形成的?另一方面是是否有足够好的投资标的可供抄底?如果这两方面的问题,都能得到好的答案,那么投资者往往就能发现一个中短期内的回报率,可能不低于优秀股票的投资机会。

  对于第一方面的因素来说,如果信用债的大跌是由于一些不可逆的原因导致,比如某个行业的整体崩溃、企业大面积陷入困境、通货膨胀率大幅飙升,那么这时候大幅下跌的信用债市场,并不一定值得投资。在这种情况下,即使是几折的信用债,对应的往往也是糟糕的基本面。而糟糕的基本面,会损毁投资者的投资价值。

  但是,如果信用债的大跌是由于流动性的枯竭,比如2008年全球金融危机时香港市场的国企、央企类信用债,2013年“钱荒”时的内地债券市场,或者由于某一些企业违约带来的情绪化恐慌,那么在这种情况下,下跌所对应的债券基本面仍然是坚实的。造成下跌的原因,仅仅是情绪、短期流动性而已。这时候,投资者就可以考虑抄底信用债。

  怎样抄底

  在确定了第一方面“为什么下跌”的问题以后,投资者就要开始思考第二方面的问题:怎样进行抄底,或者说有什么标的可以抄底?

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