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乐视网股票:国泰君安:券商为矛、低估值为盾 静待3500点


  在《无风险利率下降是本轮行情的原因,突破3300,静待3500》中我们提出,无风险利率的下行是7月初以来市场加速上行的主要因素。

  从DDM模型出发,盈利当前一季度见底,二季度之后逐季修复成为市场一致预期,分子端不是这轮行情的主要原因;在分母端的无风险利率、风险评价、风险偏好三个指标中,风险评价和风险偏好边际变化不大,当前边际变化最大的是「无风险利率」。

  我们一直强调,无风险利率反映的是“人心”,从2012年以来无风险利率并非国债利率,而是理财市场收益率。

  市场会有疑问,为何国债利率上行,无风险利率会下行?我们认为,从2012年以来,站在大众角度,「银行理财是众多个人投资者心中的无风险利率」,并非国债。当前,一方面是打破刚兑,银行理财「从“无风险”走向“有风险”」,大众对于“无风险”资产的选择向下顺移(如从投资银行理财转向国债),这本质上带来无风险利率下行;另一方面银行理财收益率的下行,直接推动无风险利率下行。两者逻辑均指向,当前无风险利率下行是市场重点。同样的事情,发生在2014年,国债产品收益率上行但市场无风险利率大幅下行。

  当前,无风险利率仍是主驱动,但风险偏好也出现边际提升迹象。

  1)从居民新增存款看,无风险利率下行的驱动力仍强。2020年上半年居民存款累计增加8.3万亿元,同比多增1.5万亿元。其中6月居民新增存款增长2.2万亿元,同比多增1.1万亿元,居民存款加速增加。「居民手中充裕的资金、预期下行的银行理财产品收益率,两者共振使得资金进一步入市,权益市场的配置吸引力凸显」。

  2)从资金格局看,信用交易者成为本周增量资金中的主导力量,体现了「风险偏好的边际提升」。本周融资净买入额达1179亿元,为历史新高;北上资金本周净流入额282亿元。

  3)从资金的配置方向看,验证风险偏好提升迹象。本周信用交易者与北上资金均主要买入高风险偏好行业,融资净买入方面,非银、计算机、电子、军工等行业居前;北上资金净买入方面,非银、电子、电新、通信等行业居前。由此可见「二类资金均明显增配高风险偏好特征的行业」。

  以史为鉴,大势仍有空间,把握高胜率行业机会。

  与历史上的第三阶段行情相比,本轮行情持续时间有望较长,而斜率相对平缓,「原因有三」

  (1)从资本市场改革看,本轮政策影响更具有长效机制。

  (2)从流动性环境看,继续大幅宽松的空间有限,但持续性较好。

  (3)从投资者结构看,机构化加速有望适度修正A股“牛短熊长”的特征。从结构上看,历史上阶段行情胜率较高(涨幅靠前)的行业主要集中在非银金融、军工、电子、建材。

  无风险利率下行,后市如何看?静待3500,券商与低估值龙头进击。

  1)大势研判:静待3500。

  2)市场节奏与结构研判:券商+低估值上攻,后续看好科技和消费的表现。

  3)行业比较:先是券商+低估值领头(以周期为主),科技+消费接力,没有基本面支撑的小市值公司机会有限,银行不是主打品种而是周期向消费和科技切换的过渡品种。

  当前推荐:券商、地产、建筑、电子、家电。

  目录

  1、 无风险利率下行仍是行情主逻辑

  2、 风险偏好边际抬升,助力冲击3500

  3、 以史为鉴,当前大势仍有空间

  4、 以史为鉴,把握高胜率行业的机会

  5、 后市如何看?静待3500

  正文

  1、 无风险利率下行仍是行情主逻辑

  在《无风险利率下降是本轮行情的原因,突破3300,静待3500》中我们提到,无风险利率的下行是7月初以来市场加速上行的主要因素。从DDM模型出发,盈利当前一季度见底,二季度之后逐季修复成为市场一致预期,目前难以证伪或者证真,因此DDM模型的分子端不是这轮行情的主要原因;在分母端的无风险利率、风险评价、风险偏好三个指标中,仅无风险利率可以解释市场的加速上涨。风险偏好方面,6月以来低风险股票涨幅领先趋势明显:6月Wind全A上涨天数占比80%,而上涨个股>下跌个股的交易日仅占40%,表明大多数交易日龙头白马上涨,大部分股票下跌,风险偏好未见提升。风险评价方面,随着疫情的明朗和中美关系的缓和,风险评价略有下降。当前边际变化最大的是无风险利率。

  我们一直强调,无风险利率反映的是“人心”,从2012年以来无风险利率并非国债利率,而是理财市场收益率。何谓“无风险利率“?可以是国债收益率,可以是曾经的信托产品收益率,可以是银行理财产品收益率,也可以是定期存款收益率,不同的人有不同的对于“无风险利率“的预期。从2012年以来,站在大众市场的角度,银行理财是众多的个人投资者心中的无风险利率,并非国债。但是,一方面是打破刚兑,银行理财从“无风险“走向“有风险“,大众对于“无风险“资产的选择向下顺移(如从投资银行理财转向国债市场),这本质上会带来无风险利率的下行;另一方面是银行理财收益率的下行,直接推动无风险利率下行。因此,两者逻辑均指向,当前无风险利率下行是市场重点。同样的事情,发生在2014年,国债产品收益率上行但市场无风险利率大幅下行。

  银行理财预期收益率“破零”驱动股票市场无风险收益率下行。无风险收益率是投资股票机会成本的标杆,不同投资者心中的无风险利率并不相同。对于个人投资者来说,理财收益率是其心中的无风险利率。个人投资者是2020年A股最重要的增量资金,从2020年上半年股票型及偏股型公募基金发行份额同比增长近280%,及2020年3月以来个人投资者开户数回升至近1年高位均可体现。从边际上看,增量资金的无风险利率决定市场的无风险利率。因此,银行理财收益率“破零”导致个人投资者心中的无风险利率明显下降,驱动A股无风险利率下行。

  从本周债市表现看,无风险利率下行的逻辑仍未破坏。资管新规发布使2019年下半年以来新发行理财产品中净值化产品的占比显著提升,债券收益率上行使净值化的理财产品出现亏损。本周国债收益率继续上行,银行理财投资收益持续下降,个人投资者心中的无风险利率则同步下行。反观股市,上涨一方面吸引资金从债市流入股市,另一方面提高投资者对经济复苏信心,二者均有利于债券收益率进一步上行,从而进一步加强银行理财产品预期收益率的下行,推动大众心中的无风险利率下行。

  换一个角度,居民投资意愿有多强?从居民新增存款看,无风险利率下行的驱动力仍强。2020年上半年居民存款累计增加8.3万亿元,同比多增1.5万亿元。其中6月居民新增存款增长2.2万亿元,同比多增1.1万亿元,居民存款加速增加。居民手中充裕的资金、预期下行的银行理财产品收益率,两者共振使得资金进一步入市,权益市场的配置吸引力凸显。

  2、 风险偏好边际抬升,助力冲击3500

  尽管随着票息提升及未来国债收益率下行减缓,理财产品收益率终将回升,但理财收益率回升存在滞后性。在理财收益率回升前,股市的赚钱效应驱动风险偏好提升,有望接续无风险下行成为市场新的驱动力。

  从行业表现看,本周高风险偏好行业涨幅领先,市场风险偏好明显提升。本周的行业表现与上周相比出现显著变化,上周低风险偏好属性的行业领先,本周高风险偏好属性的行业领先。本周军工、计算机、有色、电子、电新、传媒等行业表现居前。值得注意的是,尽管当前军工、有色行业的盈利稳定性已经显著提升,但投资者仍将其视为高风险偏好行业。相应地,家电、银行、公用事业、建材、煤炭等行业表现落后。而上周的行业格局截然相反,地产、煤炭、银行、食品领先,传媒、电子、通信、电新等落后。

  从资金格局看,信用交易者成为本周增量资金中的主导力量,也体现了风险偏好显著提升。本周融资净买入额达1179亿元,为历史新高,超过了2015年牛市期间水平,且显著高于282亿元的本周北上资金的净流入额。相比之下,2020年上半年融资净买入1259亿元,北上资金净流入1182亿元,股票及偏股型公募基金发行6702亿份,融资买入的贡献并不突出。因此,资金结构显示本周市场风险偏好出现显著提升。

  从资金的配置方向看,本周信用交易者与北上资金均主要买入高风险偏好行业,体现资金主线意愿较强。本周中信一级行业的融资净买入与北上资金净流入额相关系数达0.77,显示二类资金在配置方向上具有高度趋同性。融资净买入方面,非银、计算机、电子、军工等行业居前;北上资金净买入方面,非银、电子、电新、通信等行业居前。可见二类资金均明显增配高风险偏好特征的行业。

  3、 以史为鉴,当前大势仍有空间

  复盘A股历史,近期市场的加速上行为2019年1月启动的大级别上行周期第三阶段,因此未来仍有空间。历史上A股有3轮大级别上升行情,也有若干反弹力度较强的中级行情。一旦市场满足启动大级别行情的条件,且行情级别已经超过中级反弹的阈值,则大概率将走完大级别行情。当前市场处于大级别行情第三阶段,理由有三:

  (1)从市场运行周期看,当前处于一轮大级别上行周期的概率较大。A股在1999-2001年,2005-2007年,2012-2015年经历了3轮明显的上行周期,每轮之间间隔6-7年,本轮上市周期始于2019年1月,从时间周期上看较为吻合。

  (2)从市场运行的逻辑看,资本市场改革、流动性环境、基本面支持市场处于一轮大级别行情中。资本市场改革方面,当前处在注册制改革全面推广时期;流动性环境方面,当前全球流动性超常规宽松;基本面方面,当前经济弱复苏、产业升级、行业集中度提高三重共振。

  (3)从行情性质上看,当前行情力度已经超过中级反弹的阈值,处于大级别上升行情的第三阶段。从个人投资者参与市场的热度、市场成交额、行情持续等指标看,本轮行情力度已经明显超出如2003-2004年、2009年、2010年、2016-2017年的中级反弹行情。参照2005-2007年,2012-2015年的上行周期,大级别上升行情往往分为3个阶段:预期出现拐点后的估值修复或结构性行情;力度较强的上升行情;场外资金大规模入市的泡沫化阶段。本轮行情经历了2019年1月-2019年4月的估值修复;2019年6月至2020年2月的龙头白马驱动的结构性行情;正处于2020年4月开始的第三阶段。

  与历史上的第三阶段行情相比,本轮行情持续时间有望较长,而斜率相对平缓,原因有三:

  (1)从资本市场改革看,本轮政策影响更具有长效机制。2005年股权分置改革“锁一爬二”,前期大小非不能上市,后期大规模上市,因此造成市场从前期的资产荒迅速转化为后期的解禁压力巨大。2012年的并购浪潮也有前期EPS迅速提升,其后解禁压力大的特征。而本次注册制改革提高市场供给,将压制市场向上斜率,但优质上市公司供给增加将提升市场活力,有助于市场长期健康发展。

  (2)从流动性环境看,继续大幅宽松的空间有限,但持续性较好。考虑到A股市场的体量已经较大且国家队有大量筹码,近期监管层对配资的态度严厉,金融供给侧改革大方向仍在,市场对2015年股市波动有深刻反思,未来流动性预期不宜过高。同时,全球宽松难以完全退出,流动性友好的时间有望拉长。

  (3)从投资者结构看,机构化加速有望适度修正A股“牛短熊长”的特征。2020年股票型和混合型基金发行份额同比增长近280%,显示相当比例的个人投资者通过购买基金入场,因此市场上行第三阶段个人投资者入场的边际冲击减弱。监管层着力培养长期资金,外资、养老金、银行理财等机构资金有望持续流入。

  4、 以史为鉴,把握高胜率行业的机会

  从历史上看,阶段行情胜率较高的行业集中在:非银金融、军工、电子、建材。我们统计了市场中较有代表性的10次大盘阶段性机会,定义行业涨跌幅排名前10为胜率较高。经统计,我们发现历史上胜率较高的行业为非银(50%)、军工(40%)、电子(40%)、建材(40%)。

  5、 后市如何看?静待3500

  大势研判:卅卅红春会有时,突破3300,静待3500。我们认为,前期低估了全球流动性宽松带来的资产价格溢价,在无风险利率下行、盈利和风险偏好稳中向好的阶段,需对市场保持积极乐观。我们在年初的时候提出,“卅卅红春会有时”,当前市场有望突破3300,冲击3500。相比年初的3300,我们认为有几点不同:1)当前市场的核心驱动发生了变化,年初疫情冲击下盈利下修是市场调整的关键;2)而本次重新上修至3300,关键在于无风险利率下行超额对冲盈利下行;3)后续市场跟踪的关键在于风险偏好的影响,而这是3300之后的重要变量。

  市场节奏与结构研判:券商+低估值上攻,后续看好科技和消费的表现。对于市场节奏,我们认为当前仍是基于“无风险利率下行”思路选择结构,因此我们认为后市演绎有望从几点展开:1)从节奏上,金融+低估值周期将继续表现,带动市场冲击3300;2)从结构上,在金融+低估值周期之后,仍是科技和消费接力演绎,“东方亮完西方亮”;3)本轮行情不存在所谓风格切换,增量资金入场更多的是普涨格局,只是相对收益的问题。

  行业比较:先是券商+低估值领头(以周期为主),科技+消费接力,没有基本面支撑的小市值公司机会有限,银行不是主打品种而是周期向消费和科技切换的过渡品种。

  •   券商:我们从5月份开始大力推荐券商,核心在于政策推动行业景气+集中度双提升。1)龙头红利:行业监管趋严,龙头券商优势更加明显;2)改革加速:中小板注册制、分拆上市、并购重组及再融资、新三板等改革提速;3)金融环境:低利率下资本市场有望持续活跃。

  •   地产:低估值且盈利较为稳定的品种。1)目前来看,地产板块的估值水平处于历史低位(低于5%分位数),估值性价比较高;2)伴随政策放松的预期,叠加利率中枢下行,地产板块的盈利下修幅度将好于市场预期。

  •   建筑:低估值+盈利修复。1)建筑板块估值水平为所有行业最低,估值安全垫高;2)下半年基建增速加速回升,回调近尾声反转在即。伴随特别国债、专项债和财政等密集落地,Q3-Q4政策效果将加速显现,看好基建增速趋势回升4个季度以上。

  •   电子:疫情后景气周期将回归,国内产业链快速发展。1)全球周期:2019年全球半导体周期已触底,5G周期中需求终将回归;2)中国趋势:国内IC等电子产业链迅速发展,材料+设备+制造全面进步;3)关注半导体:内资晶圆产线快速扩产,产业链景气度有望维持数年,以及消费电子:无线耳机销量快速增长,平板电脑和笔电需求稳健增长,手机期待换机潮。

  •   家电:可选消费中值得期待的种子选手。1)当前仍处于消费复苏的早期阶段,由必选消费支出逐步向可选消费支出切换;2)商品房销售逐渐回升,中汽协4月汽车销售当月同比转正,未来一季度或有望持续改善;3)整体而言估值水平低,盈利能力强,外资偏好品种。

(文章来源:国泰君安)

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